یک نمونه قابل انکار در این رابطه ، مطالعه «فاما و فرنچ» روی سهام بافت قیمت به ارزش دفتری^۵ (P∕B) پایین در یک دوره نسبتا طولانی از ۱۹۶۳ تا ۱۹۹۰ است .

این مطالعه کلیه سهام پذیرفته شده در بورس نیویورک(NXSE) و بورس سهام آمریکا (AMEX) و سهام نزدک (NASDAQ) را مورد بررسی قرار داد . سهام بر اساس نسبت های ارزش بازار به ارزش دفتری P∕B)) در ده گروه طیقه بندی شد . این طبقه بندی در هر سال مجددا تکرار می شد . نتایج نشان داد که سهام دارای کمترین نسبت (P∕B) در مقایسه با سهام دارای بالاترین نسبت (P∕B)، از عملکرد بهتری برخوردار بوده است . همچنین هر دهک نسبت به دهک قبل خود که نسبت (P∕B) بالاتری داشت ، ضعیف تر عمل ‌کرده‌است . آن ها همچنین دهک ها را بر اساس ضریب بتا (β) طبقه بندی کرده و دریافتند که سهام ارزشی ریسک^[۵] کمتر و متقابلا سهام با قیمت بازار و بازده حقوق صاحبان سهام بالاتر ریسک بیشتری را به همراه دارد(۱۹۹۲ ، Fama and French ).

محقق دیگری به نام « دیوید در یمن »^۱ ‌به این نتیجه^[۶] رسید که در یک دوره ۲۵ ساله منتهی به سال ۱۹۴۴،در ارتباط با سهامی که بر اساس نسبت (P∕B) در پنچ گروه طبقه بندی شده بود ، پایین ترین طبقه(۲۰ درصد اول) ، عملکرد بالاتری از متوسط بازار داشته است و متقابلا عملکرد بازار از بالاترین طبقه (۲۰ درصد آخر) بهتر بوده (۱۹۹۲ ، Fama and French).

سهام دارای نسبت پایین به فروش^۲ نیز اغلب عملکردی از خود بروز می‌دهند که از دیدگاه تحلیل بنیادی یک خلاف قاعده محسوب می شود . در مقاله ای با عنوان « در وال استریت چه می گذرد؟» محقق نشان داده است که سهام با نسبت های پایین به قیمت فروش^۳ ، عملکرد بهتری دارد . نویسنده معتقد است که نسبت قیمت به فروش ، یک عامل قوی موًثر بر بازده اضافی^۴ است (۲۰۰۵ ،O haughnessy).

نسبت پایین قیمت به سود هر سهم^۵ یکی دیگر از شاخص هایی است که همبستگی غیرمتعارف (خلاف قاعده) با عملکرد دارد. مطالعات بسیاری حاکی از وجود این خلاف قاعده است ، از جمله «دریمن» نشان داد که سهام با P∕E بالاتر،عملکرد بهتری دارد(۱۹۹۲ ، Fama and French ).

شواهد دیگری نشان می‌دهد ، که سهام با نسبت سود تقسیمی بالاتر، نسبت به سایر سهام عملکرد بهتری دارد . استراتژی تقسیم سود «داو»^۶ که اخیراً توجهات زیادی را به خود جلب ‌کرده‌است ، توصیه به خرید ده سهمی می‌کند که بر اساس شاخص داو بالاترین سود تقسیمی را داشته است .

۲-۵-۲- خلاف قاعده تکنیکی

چالش دیگری که اکنون در دنیای سرمایه گذاری وجود دارد ، پاسخ این پرسش است که « آیا قیمت های تاریخی اوراق بهادار را می توان در پیش‌بینی آتی قیمت مورد استفاده قرار داد ؟» اصولا «تحلیل تکنیکی^۷» به مجموعه روش هایی اطلاق می شود که سعی دارد با مطالعه رفتار قیمت های گذشته ، قیمت ها اتی اوراق بهادار را پیش‌بینی کند . ناسازگاری تحلیل های تکنیکی در مقایسه با فرضیه بازار کارا را «خلاف قاعده تکنیکی» می نامید .

استراتژی های رایج تحلیل تکنیکی بر اساس میانگین های متحرک و قدرت نسبی و نیز سطوح حمایت و مقاومت استوار است . بحث بیشتر در این باره از موضع این پژوهش فاصله می‌گیرد. در مجموع ، تحقیقات مرتبط با اکثر روش های تحلیل تکنیکی (با توسعه شکل ضعیف بازار کارا)‌به این نتیجه رسیده است که قیمت ها سریعا به اطلاعات جدید واکنش نشان می‌دهد و نتیجتا روش های تحلیل تکنیکی – به احتمال زیاد منفعتی برای سرمایه گذاران به همراه ندارد . با این حال طرفداران تحلیل تکنیکی همچنان بر اعتبار و صحت این استراتژی تأکید دارد (یوسفی و شهرآبادی ، ۱۳۸۸).

۲-۵-۳- خلاف قاعده تقویمی (زمانی)

خلاف قاعده تقویمی، نشان‌دهنده اثرات متفاوت زمان در قیمت و بازده سهام است که یکی از رایج ترین خلاف قاعده های تقویمی «اثر ژانویه»^۱ است . برخی بررسی های تاریخی نشان می‌دهد که اغلب سهام و بویژه سهم شرکت های کوچک در طول ماه ژانویه ، بازده های غیر عادی بالایی داشته است .«رابرت هاگن» و«فلیپ جوریون»در بررسی خود دریافتند که تاثیر ژانویه ، شناخته شده رفتار غیرعادی در بازارهای سرمایه و سهام اغلب بورس های دنیا است (۱۹۹۶ ،Haugen and Jorion ).

تاثیر ژانویه از این نظر قابل قبول است که علی رغم سابقه تاریخی ۲۵ ساله اش ، هرگز از بین نرفته و دایما تکرار می شود . مطابق تیوری «آربیتراژ»^۲ نیز تداوم چنین پدیده ای یک خلاف قاعده آشکار است.

تاثیر ژانویه به عکس العمل سهام‌داران در جهت استفاده هرچه بیشتر از مزایای مالیاتی ، ناشی از منفعت یا زمان سرمایه ای پایان سال نسبت داده شده است . به ویژه سهامی که در اواخر سال دچار رکود قیمتی می شود

به احتمال زیاد به منظور استفاده از منافع مالیاتی به فروش می‌رسد . محققین دیگری به شناسایی «تاثیر دسامبر»^۳ پرداخته‌اند که از الزامات گزارشگری بسیاری از صندوق های «سرمایه گذاری مشاع»^۴ و نیز استراتژی آن دسته از سرمایه گذارانی است که زودتراز ماه ژانویه و به امید دستیابی به پتانسیل افزایش قیمت ، نسبت به خرید سهام اقدام می‌کنند .

افزون بر موارد پیش گفته ، یک « اثر تغییر ماه » نیز وجود دارد . برخی مطالعات نشان داده است که در چهار روز ابتدایی و انتهایی هر ماه در مقایسه با سایر ایام ، بازده بیشتری^[۷] دارد .

مؤسسه‌ « راسل »^۱ بازده های شاخص S&P500 ^۲ را در یک بازه زمانی طولانی ۶۵ ساله بررسی ‌کرده‌است ، نتایج نشان می‌دهد که سهام شرکت های بزرگ امریکایی ، به طور مداوم در زمان تغییر ماه ،بازده بالاتری دارد^[۸] (۱۹۹۶ ، Hensel and Ziemba ).

برخی بر این باورند که این موضوع ناشی از جریان های نقدی آخر ماه مربوط به دستمزد ها ، وام ها ، کارت های اعتباری و نظایر آن است « کریس هنل » و « ویلیام زیمبا » در مطالعات خود ‌به این نتیجه رسیدند که بازده های مربوط به زمان تغییر ماه ، به طور مداوم و به میزان قابل ملاحظه ای از متوسط بازده در دوره زمانی۱۹۲۸ تا ۱۹۹۳ فراتر رفته است ، به علاوه بخش عمده بازده کل شاخص S&P500 در طول یک دوره ۶۵ ساله ، در زمان‌های تغییر ماه تحقق یافته است . این یافته ها مبین آن است که سرمایه گذاران با تنظیم تقویم زمان خریدهای خود قبل از زمان‌های تغییر ماه ، می‌توانند کسب بازده کنند (۱۹۹۶ ، Hensel and Ziemba ).

با توجه به توضیحات پیشین ، ویزگی های مالی رفتاری را می توان به صورت زیر برشمرد، مالی رفتاری:

• • برایند ادغام علوم مالی نئوکلاسیک با علوم روانشناسی و تصمیم گیری است.

• • تلاشی برای توصیف دلایل بروز پدیده‌های غیرمعمول در ادبیات مالی اسست .

• به مطالعه این که چگونه سرمایه گذاران در قضاوت های خود دچار خطاهای سیستماتیک یا به عبارت دیگر خطاهای ذهنی می‌شوند، می پردازد .

تمامی این خلاف قاعده‌ها با نظریه کارایی بازار ناسازگار است. آنچه دانش مالی رفتاری به عنوان یک شاخه مطالعاتی جدید به دنبال آن است، تلاش برای توضیح پدیده‌هایی است نظیر آنچه که به آن اشاره شد.

(شکل ۲-۲) : طیف بازار کارا و بازار کاملا ناکارا ، منبع : سعیدی و فراهانیان ، ۱۳۹۰ ص۱۲۷